塩水港精糖株式会社
塩水港精糖は、創業120年の独立系精糖会社で、生産を同業との共同生産JV工場に委託し、腸活ブランド「オリゴのおかげ」を展開する。2026年5月8日、過去最高益を計上する一方で27年3月期の営業利益を前期比21％減と見込み、時価総額124億円に対し約112億円の投資有価証券を抱える構図が改めて浮き彫りとなった。
企業
塩水港精糖株式会社
ENSUIKO SUGAR REFINING
同業他社との共同生産JV工場で製造した精製糖と腸活素材を、日本の食品メーカーと消費者に届ける
- 終値
- ¥451
- 2026年7月15日 · −23% 2026年2月高値から · 2026年6月安値から+9%
- 時価総額 · 企業価値（EV）
- ¥124 億 / EV ¥162億
- ネット負債 ¥38億 · 一方で ¥112億 の有価証券を保有 · 2,752万株
- EV / 営業利益 · 予想
- 6.8倍
- 27年3月期営業利益計画¥24億ベース · 本業ベース約3.1倍 （¥87億の市場性有価証券控除後）
- 使用資本利益率（ROCE） · 直近
- 13.2%
- 有価証券を除くと約23% · ROE 14.9%
- 営業利益率 · 全社
- 9.2% · 全社
- 25年3月期 8.9% · 砂糖が売上の95% · 27年3月期計画7.5%
- 発行株式数 · 流通比率
- 2,752 万株 · 大東製糖14.8%
- 自己株 21.4% · フジ日本4.9% · みずほ4.9%
塩水港精糖はどんな会社か
塩水港精糖は1904年（明治37年）創業の精糖会社である。グラニュー糖・上白糖・液糖を製造し、問屋を通じて食品・飲料メーカーに販売する。小口の注文を繰り返し受ける事業である。これとは別に、規模ははるかに小さいものの、機能性食品素材を扱う「バイオ事業」があり、その中心が「オリゴのおかげ」だ。牛乳と果実由来のオリゴ糖である乳糖果糖オリゴ糖を主成分としたシロップで、腸内環境の改善について消費者庁の特定保健用食品（トクホ）の許可を受けている。砂糖が売上の約95%、バイオ事業が約5%である。
同社は意図的に資産を軽くしている。精製工場の多くを自社では持たない。生産は同業他社と共同で出資する共同生産JV工場に委託し、販売は完全子会社のパールエースが担う。2026年3月期（2025年4月〜2026年3月）は過去最高の業績となった。売上高330億円、営業利益30億円（営業利益率9.2%）、純利益27.7億円、使用資本利益率（ROCE）13.2%、自己資本比率64.8%である。だが、より重要なのは貸借対照表だ。時価総額124億円に対し、塩水港精糖は112億円の投資有価証券を保有する。このうち約87億円は市場性のある上場株式（大半は純投資目的）で、残りは生産JV会社への非上場出資である。
支配株主は近年変わった。2022年11月、三菱商事は約15%の支配的持分を同業の大東製糖に売却し、2023年6月には大東製糖の社長が塩水港精糖の社長に就いた。もう一社の同業、フジ日本精糖（2114）も、2025年10月のアライアンスとあわせて4.94%を取得した。業界再編が進むなか、資産を多く抱えながら低い評価にとどまる精糖会社を、同業他社が株主として支配している。
¥451の株価は、PBR約0.6倍、予想営業利益の6.8倍である。有価証券を控除すれば、おおむね2倍にとどまる。過去最高のキャッシュを稼いだばかりの精糖会社に、市場はほとんど値を付けていない。投資家が見極めるべきは、大東製糖の支配、新たに打ち出された株主還元方針、業界再編によってこのディスカウントが縮まるのか、それとも支配株主の下で過剰資本を抱えたまま、割安に見えても株価が上がらないバリュートラップであり続けるのかである。本レポートでは、現在の株価に至った経緯、投資家の見方が分かれる論点、倍率を動かし得る開示、事業価値の順に考える。
過去2年、株価を動かしたものは何か
塩水港精糖は日本の食品・飲料メーカー向けに砂糖を精製し、腸活素材ブランド「オリゴのおかげ」を問屋経由で販売する。いずれも一部出資する共同生産JV工場で作る。87億円の市場性有価証券は時価総額124億円のおおむね7割に相当するため、株価には営業利益だけでなく、市場がこの株式資産をどう評価するかも反映される。
01 · 割安な精糖株として見直された局面 株価は2024年8月の安値¥239から上昇し、2026年2月27日に ¥589 ――約2.5倍を付けた。過去最高の砂糖事業の利益、投資有価証券の評価益の増加、大東製糖による支配の強まりが、簿価を大きく下回るこの銘柄にバリュー投資家を呼び込んだ。2025年を通じて四半期ごとに最高益が続くたびに倍率は切り上がり、市場は背後の有価証券だけでなく、事業そのものにも徐々に対価を払い始めた。
02 · 27年3月期予想が市場心理を冷ましたとき 2026年5月8日の引け後、塩水港精糖は 過去最高の2026年3月期決算 を発表する一方、27年3月期の営業利益を前期比21%減と見込んだ。単発の有価証券売却益が剥落し、砂糖事業の前提も慎重に置いたためだ。株価は6月4日までに ¥415 ――高値から約30%下へ滑った。出来高の薄い銘柄で保守的な見通しが示され、見直し相場は巻き戻された。
03 · 新体制下で最高益を更新 同じ5月8日の開示で、塩水港精糖は5カ年計画NEXT 2030を示し、27年3月期から1株10円を下限とする中間配当を新設した。2025年10月のアライアンスを経て、同業のフジ日本精糖が4.94%の株主として現れた。これらは合わせて、株主還元と再編の意思を初めて示すものだった。
04 · 現時点 2026年7月15日の ¥451 は、PBR約0.6倍、予想営業利益の6.8倍――87億円の市場性ポートフォリオを控除すればおおむね3倍にとどまる。過去最高のキャッシュフローを計上したばかりの精糖会社に、市場はわずかしか値を付けていない。問いは、この有価証券割安評価がいつか縮まるのか、それとも支配下にあり資本の過剰な会社が永続的に抱え続けるのか、である。
投資家の見方が分かれる論点
過去最高益を計上したばかりの精糖会社が、PBR0.6倍、市場性有価証券控除後で営業利益の約3倍にとどまる理由は3つある。いずれも貸借対照表、支配株主、縮小する本業のいずれかに関わる。
塩水港精糖が保有する市場性有価証券87億円は、時価総額124億円の約7割に相当する。大半は取引関係の維持ではなく、純投資を目的とした保有だ。これを控除すると、市場による本業の評価は営業利益の約3倍にすぎない。論点は、この株式資産が売却され、株主に還元されるかである。
大東製糖は2022年に三菱商事の約15%を取得し、自社の社長を塩水港精糖のCEOに据えた。フジ日本の4.94%と自己株21.4%を合わせると、戦略的な株主が名簿の約半分を握る。論点は、再編が全員の価値を高めるのか、少数株主を締め出すのかである。
砂糖は売上の95%を占めるが、代替甘味料と高齢化で国内の砂糖消費は減っている。歪みをもたらす政府の価格調整金 の負担が、業界を再編へ押しやる。論点は、小さなバイオ事業とアライアンスのコスト削減が、砂糖の目減りのなかで利益を保てるかである。
評価を変え得る開示と資本政策
割安評価は、貸借対照表を動かして初めて縮まる。日付を伴う3つの開示が、今後1年でその大半を左右する。
シナリオ
¥451（2026年7月15日）、2026年3月期営業利益30億円に対し約162億円の企業価値は、実績5.3倍、27年3月期予想では6.8倍――87億円の市場性有価証券を控除すれば約3.1倍である。以下のシナリオは JIIの試算であり会社計画ではない。
- 自社株買いも自己株消却もない。
- 有価証券の残高は横ばいか増加で、売却されない。
- 27年3月期営業利益が計画の24億円近辺。
- バイオが売上の5%前後にとどまる。
この場合でも、1株10円の配当下限と87億円の市場性有価証券が、株価の下支えとなる。
- 中間配当が実施され、10円の下限が維持される。
- 有価証券の一部が売却され開示される。
- アライアンスのコスト削減額が定量化される。
- 予想引き下げにもかかわらず砂糖事業の利益が保たれる。
- 自社株買いと自己株消却。
- 有価証券が本業へ現金化されるか還元される。
- 公正で開示された条件での再編の動き。
- バイオ倍増が目に見えて進行。
レンジ上限は簿価¥749に近い。そこを超えるには、本業だけでなく、各資産・事業の価値も株価に反映される必要がある。
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