株式会社図研
24カ月の値動き
2024年8月5日の安値¥3,115から2025年7月17日の¥5,820まで、約11カ月で+87%上昇 — オペレーティング・レバレッジ仮説を裏付ける一連の開示、資本還元フレームの再設定、3カ年中期経営計画の提示が原動力だった。その後9カ月をかけて約3割を吐き出している — 売上・営業利益ともに5期連続最高益を更新したにもかかわらずである。向こう4四半期で市場が解くべき問いは、マルチプル、配当フロア、MBSEレッグの3つに収斂する。
01 · 上昇局面 図研は、電気エンジニアの回路図的意図を「動作するプリント基板」「自動車の中を走るワイヤハーネス」「防衛・航空宇宙プログラム背後のシステムズエンジニアリングモデル」といった物理的な成果物に変換する設計自動化ソフトウェアを販売する企業である — 5つのプロダクトファミリーと、日本のOEMおよび2006年のSim-Team買収後にE3.seriesワイヤハーネス・ツールチェーンを採用した欧州の産業・鉄道車両メーカー群に深く根づいた設計ライブラリ — 数十年単位でロックインされたインストールベースの上に成り立つ50年来の設計フランチャイズである。フライホイールは3層構造を成している：CR-8000またはE3.seriesのライセンス販売、その上に毎年自動更新されるクライアントサービス契約、そして設計世代を重ねるごとに複利化するDSシリーズの設計データ管理レイヤー。クライアントサービスはFY3/26売上の42.9%に到達し、ライセンス書籍の+3.5%に対し+9.1%で伸長 — 期末受注残は¥262.2億（+25%）、フォワード売上のおおむね半年分がロックされている。2024年8月5日の¥3,115から2025年7月17日の¥5,820へ至る上昇は、3つの開示の上に着地している：2024年11月のDOE≥5%資本還元フロア導入、2025年5月のFY3/25本決算 — 売上+5.9%に対し営業利益+12.4%でクライアントサービス・日本セグメントへのミックスシフトによる本物のオペレーティング・レバレッジを確認 —、そして同時開示された¥30億の自己株買い枠と、FY3/28までに売上¥490億・営業利益¥74億を掲げる3カ年中計である。
02 · 下落局面 反転の起点は2025年8月6日。Q1 FY3/26短信は売上¥91.19億（+1.1%）、営業利益¥8.27億（−3.4%）を開示 — 後半傾斜の年の前縁としての光学的反転である。同じ開示の中に解釈は埋め込まれていた：中計は売上の重い持ち上げを2年目・3年目に明示的に置いており、Q1の人件費増加は経営陣が構造的投資フェーズとして計画に織り込んだ年間¥2億の3DIC研究予算を反映していた。7月17日高値¥5,820からの株価は2026年1月下旬には¥4,500まで圧縮し、ピークから23%の押し戻し — ところが同期間、実際の業績開示は後半加速を裏付け続けていた：2025年10月にArtisan Partnersが8.11%の大量保有報告書を提出し主要外国人株主となった；同年11月には創業50周年の記念配当¥100が加算されFY3/26のDPSは合計¥200へ；2025年12月の中計進捗説明会では「半導体」「自律AI」「モデルベース・システムズエンジニアリング」の3キーワードで戦略フレームが再設定され、次世代有機パネル実装に向けたレゾナック主導のJOINT3コンソーシアム参画も公表された。市場はコストの期ずれをMTP実行力の問題として読み — 受注残が広がり続けるなかでも — 株価を抑え込んだ。
03 · 現在地 2026年5月14日に開示されたFY3/26短信が後半の問いに答えを与えた。売上は¥431.01億（+5.8%）、営業利益¥58.65億（+8.8%）でガイダンス¥56億を4.7%上振れ、経常利益は持分法適用会社ビジネスエンジニアリング社からの記録的な¥9億の利益貢献を受けて¥71.34億（+20.2%）へ着地。グループ営業利益率は40bp拡大して13.6%、FY3/27ガイダンスは売上成長率+6.7%に対し営業利益成長率を+8.8%から+14.2%へ加速させる絵を提示し、普通配当はFY3/25の¥100ベースに対し50%引き上げて¥150とした。2025年5月認可の¥30億の自己株買いが2026年1月下旬に完了 — FY3/25の¥25億プログラムに続く2年連続の枠ほぼフル消化 — トレーリング12カ月の総還元率を純利益の134%に押し上げ、自己株比率は5.3%に到達。向こう4四半期で解かれるべき問いは3つに収斂する — FY3/27の¥67億ガイドが中計終年¥74億目標に対して保守的と着地するか、GENESYSのMBSEレッグがFY3/28の¥30億目標へスケールするなか8年連続赤字のアメリカセグメントが計画期間中に黒字化するか、そしてFY3/27の開示が、2カ年の自己株買いプログラムでようやく吸収を開始したばかりの¥361億のキャッシュに対する活用フレームを提示するかである。
市場の主要な3つの論争
直近の四半期開示およびFY3/26決算説明会Q&Aで浮上している3つの未解決論点。それぞれがマルチプルの異なる部分を決める。
マルチプルを動かす3つの開示・資本政策レバー
TB Module 9（資本効率の死角分析）から抽出した3つのレバー。利益増を必要とせずに マルチプルを動かす 開示・資本政策の選択肢。
向こう4四半期のシナリオパス
向こう4四半期にわたる、内部整合的な3つのシナリオ。それぞれが異なる開示・業績の組み合わせを記述する — いずれも単一の予測ではなく 分析の両端。
- Q3 FY3/27（2027年2月）でグループ営業利益率13%未満・売上成長率+5%未満。
- FY3/27アメリカセグメント営業赤字が¥-4億超、中計中間時点のMBSE売上は¥20億未満で開示。
- FY3/27本決算でDOEフロアは5%据え置き、追加の自己株買い認可なし、キャッシュは¥380億を突破。
- B-EN-Gの持分法利益が¥9億から¥5億近辺へ正常化し、経常利益成長率がマイナスに転じる。
- FY3/28中計ガイドは維持されるが、後半傾斜の¥74億営業利益目標に対し明示的な留保条件が付される。
弱気帯¥3,600–¥4,200はFY3/27フォワードEV/EBITで~7–9xを含意 — 日本上場ソフトウェアピアバンド11–14xを明確に下回り、2024年2月にRenesasがAltiumを買収した際のJP非公開買収帯7–10xと同水準。
- FY3/27で売上¥460億 ±2%、営業利益¥67億 ±5%、純利益¥57億 ±5%。
- FY3/27普通配当¥150支払、FY3/27本決算で追加の~¥30億自己株買い認可。
- アメリカセグメント営業赤字が¥-2億またはブレイクイーブンへさらに縮小、MBSE売上は¥25億を辿る。
- アジアセグメントが売上¥24億で営業利益率29%を維持、欧州は10%利益率で安定。
- （MBSE顧客数、中計構成要素別売上表、DOE 7%への段階引上げ）のうち少なくとも1つがFY3/27期中に実現。
- FY3/27営業利益が¥67億ガイドを5%以上上振れ、グループ営業利益率が15%以上で着地。
- FY3/27本決算で取締役会がDOE7%フロアまたは年間¥30億超の経常的な自己株買いを認可。
- 3DICプログラムが公表ベースの顧客獲得を実現（レゾナックJOINT3の商用化、またはIBM AI向けチップ実装の商用ライセンス）。
- アメリカセグメントがFY3/27期中に営業ブレイクイーブンへ到達、中計中間時点のMBSE売上が¥27億以上で開示。
- FY3/28中計目標¥74億がFY3/27トラジェクトリ上で達成視野に入り、H1 FY3/28の視認性で後半傾斜の最終段が整う。
強気帯¥5,400–¥6,400はFY3/27フォワードEV/EBITで~11–14xを含意 — 軽資産な日本ソフトウェアピアバンドの中域で、Cadence・Synopsysが連なるグローバルEDAピアバンド17–22xを明確に下回る。強気上限の含意マルチプルは現在の9.8xに対し2回り（two turns）上に位置する。
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