SK KAKEN（4628）

CY2025の建築仕上塗材の生産量は前年比8.5%減の14万4,370トン、最大の改修向け塗料カテゴリーも9.8%減の4万7,060トンだった。⁰¹ 一方、国土交通省によると、2026年3月期に相当する建築物リフォーム・リニューアル工事の受注高は18.7%増の16兆4,104億円となった。⁰²

両者は矛盾しない。改修工事のコストには、塗材だけでなく、足場、人件費、下地処理、工程管理、居住者への負担が含まれる。こうした周辺コストが高まるほど、次回修繕までの期間を延ばせる高耐久材料の価値は上がる。少ない材料でより長く建物を保護できるなら、塗料使用量が減っても改修1件当たりの付加価値は増えうる。

SK KAKENは、プレミアムシリコンなどで高耐久性やライフサイクルコスト低減を訴求している。⁰⁵ さらに、仕様決定の上流に入り込む販売モデルを持つ。物量ではなく性能で選ばれる比重が高まれば、塗料市場のトン数が縮小しても、1件当たりでより多くの売上を取り込める構造になり得る。

実績も、その可能性とは整合的だ。連結売上高はFY03/22の882.82億円からFY03/26の1,097.07億円へ増えた。FY03/26の営業利益は122.18億円、CFOは127.58億円、現金ベースのFCFは91.96億円だった。⁰⁴

ただし、ここには価格改定という大きな要因がある。SK KAKENは2023年にも価格改定を実施しており、2026年4月7日の公式発表でもその事実に言及している。⁰⁶⁰⁷ 2026年の改定幅は水性製品15～25%、溶剤系製品20～30%、粉体製品10～15%と大きく、原材料高と供給制約が背景にあった。⁰⁶

したがって、売上高が伸びる一方で業界トン数が減っているという事実だけから、プレミアムミックスの進展、仕様採用力の強化、シェア上昇を読み取ることはできない。売上増の一部は明らかに価格要因だ。より強いフランチャイズと評価できるのは、価格改定後も売上高が業界物量に対して相対的に強く、かつ利益率が維持される場合だ。現時点では、数量・価格・ミックス・シェアの分解開示がなく、その中身は見えない。

重要なのは「高齢化で塗り替え需要が増える」という単純な話ではない点にある。高耐久化が進めば、むしろ塗り替え頻度も材料使用量も減りうる。それでもSK KAKENが改修1件当たりの価値を取り込めるなら、物量減少は必ずしも利益成長の否定材料にはならない。

SK KAKENの魅力は、縮小市場の中で売上を守っていることだけではない。日本では改修工事の金額が増える一方、建築仕上材の物量は減っている。足場や人件費などの周辺コストが重くなるほど、耐久性やライフサイクル性能の価値は相対的に高まる。約52%の国内シェアと、発注前の仕様決定に入り込む営業モデルを持つSK KAKENには、その価値を取り込む余地がある。

ただし、現在の売上増には大幅な価格改定が混ざっている。プレミアムミックス、仕様採用力、シェア上昇の寄与を価格要因から切り分ける開示はない。FY03/27第1四半期も需要前倒しで大きく歪んだ。したがって、本業は100～120億円の正常化営業利益を軸に見るのが自然だ。

その前提でも、通常EVは約800.12億円、FY03/27会社予想営業利益114億円に対して約7.0倍にすぎない。大幅な利益成長を置かなくても、株価は十分に安い。さらに、1,472.07億円の負債控除後の広義金融資産を機械的に反映した広義金融資産調整後EVはマイナス244.47億円となり、貸借対照表の厚みがいかに大きいかが分かる。