要点

  • 東証の要請は規則上の義務ではない。一方で、プライム市場・スタンダード市場の全上場会社を対象とし、取締役会と経営陣による継続的な対応を求めている。
  • 東証はPBR1倍超を一律の目標としていない。求めているのは、資本コスト、資本収益性、市場評価を分析し、企業価値向上のための具体策を実行・更新することである。
  • 自社株買いや増配も選択肢だが、それだけで対応を終えることは想定されていない。研究開発、人的資本、設備投資、事業ポートフォリオ、バランスシートを一体で見直す必要がある。

2023年3月31日の東証要請

東証は2023年3月31日、プライム市場・スタンダード市場の全上場会社に「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を要請した。正式な規則改正ではなく、違反に対する罰則もない。東証自身も「規則上の義務付けを行うものではない」と明記している。

それでも、この要請は企業実務に大きな影響を与えた。理由は、対象をPBR1倍割れ企業に限定せず、両市場の全社としたことにある。株価水準が高い会社であっても、資本コストと資本収益性を把握し、市場評価を取締役会で検討し、改善に向けた取組みを継続することが求められた。

東証が示した流れは、次の三つに集約できる。

  1. 現状を分析する。 自社の資本コスト、資本収益性、PBRなどの市場評価を把握し、取締役会で分析・評価する。
  2. 改善策を策定し、開示・実行する。 資本収益性の改善や成長期待の向上につながる計画を具体化し、投資家に示す。
  3. 対話を踏まえて更新する。 一度公表して終わりにせず、進捗と投資家の意見を踏まえて取組みを見直す。

なぜPBR1倍割れが注目されたのか

要請の背景には、日本企業のPBRとROEの低さがあった。東証の資料では、プライム市場でもPBR1倍割れ企業が約半数を占め、ROE8%未満の会社も多いことが示されていた。

PBRは、株式時価総額を自己資本簿価で割った指標である。1倍を下回る状態は、単純に「会社を解散した方が価値が高い」と断定できるものではない。簿価には含まれない無形資産や、資産売却時の税・費用もあるからだ。それでも、将来の収益力や資本配分に対して市場が慎重な評価をしている可能性を示す重要な手掛かりにはなる。

PBR1倍割れを見たとき、取締役会が問うべきなのは「どうすれば株価を1倍まで上げられるか」ではない。より具体的には、次の問いである。

  • 現在のROEは株主資本コストを上回っているか。
  • その水準は一時的か、持続可能か。
  • 収益性が低い事業や遊休資産はどこにあるか。
  • 成長投資が将来のキャッシュフローにつながると市場に伝わっているか。
  • 株主還元と成長投資の配分は、企業価値の観点から妥当か。

PBRを分解して考える

PBRを考える際によく使われるのが、次の恒等式である。

PBR = ROE × PER

株価／1株当たり純資産 ＝（1株当たり利益／1株当たり純資産）×（株価／1株当たり利益）

この式から、PBRが低い理由は大きく二つに分けられる。現在の収益性を表すROEが低いか、将来の利益成長や持続性に対する市場評価を表すPERが低いか、またはその両方である。

ただし、PBR1倍超とROEが株主資本コストを上回ることは、無条件に成り立つ恒等式ではない。残余利益モデルでは、将来にわたってROEが株主資本コストを上回ると市場が期待すればPBRは1倍を上回りやすく、下回ると期待すれば1倍を割りやすい。実際の株価には成長率、事業リスク、会計上の簿価、非事業資産なども影響する。

したがって、エクイティ・スプレッド（ROE－株主資本コスト）は有力な診断指標ではあるが、PBRを機械的に決める唯一の変数ではない。開示では、式を単純化しすぎず、自社の事業構造と将来計画に結びつける必要がある。

東証が求める継続的な取組み

この一連の取組みで重要なのは、開示が目的ではないことである。開示は、取締役会での分析、事業現場での実行、投資家との対話を外部から確認できるようにする手段である。

東証は、研究開発、人的資本、設備投資、事業ポートフォリオの見直しを具体例として挙げている。バランスシートを分析した結果、自社株買いや増配が有効と判断されることもあるが、株主還元だけの一過性の対応ではなく、資本コストを上回る資本収益性を継続して実現する抜本的な取組みを期待している。

要請が定めていないもの

PBR1倍の達成期限

要請は「何年までにPBR1倍を超えること」とは定めていない。PBRは市場が決めるため、会社が直接管理できる目標ではない。会社が管理すべきなのは、収益性、成長投資、事業ポートフォリオ、資本構成、開示と対話である。

一律のROE目標

ROE8%は伊藤レポートで示された重要な目安だが、東証要請が全社に義務づけた水準ではない。事業リスクや資本構成が異なれば、株主資本コストも異なる。各社が自社の資本コストを合理的に見積もり、それを上回る収益性を目指すことが基本となる。

一律の配当性向や自己株式取得額

東証は配当性向や自己株式取得額の数値基準を設けていない。還元は、成長投資や財務健全性と比較したうえで決める資本配分の一項目である。

開示の一律期限

開始時期について具体的な期限はなく、「できる限り速やかな対応」が求められた。その後、開示企業一覧表が月次公表され、「検討中」の掲載期間も6か月に限られるようになったため、実務上は継続的な更新が必要になっている。

要請が実務に定着した理由

東証は2024年1月から、要請に基づく開示を行った会社の一覧表を毎月公表している。2025年からは「検討中」の掲載期間を6か月に限定し、2026年からはコーポレート・ガバナンス報告書の開示内容も一覧上で確認できるようにした。

さらに、好事例だけでなく、「投資者の目線とギャップのある事例」や、課題解決に向けた企業の取組み事例も公表している。これにより、会社は「開示したか」だけでなく、「投資家が読んで理解できる内容か」「公表した計画を実行・更新しているか」で比較されるようになった。

2026年4月には要請が更新され、経営資源の適切な配分が改めて中心課題に据えられた。2026年8月には、投資家が「取組みの進展が見られる」と評価した企業の一覧も公表された。東証の役割は、数値目標を強制することではなく、企業と投資家が比較・対話できる共通の土台を整える方向へ発展している。

IR担当者への示唆

  1. PBRを単独の目標にしない。 PBRの変化を、ROE、成長期待、リスク、資本構成に分けて説明する。
  2. 資本コストの見積りを取締役会の議論につなげる。 計算だけを財務部門に置かず、投資判断、撤退判断、還元方針にどう使ったかを示す。
  3. 開示は進捗報告として更新する。 初回資料を毎年転載せず、目標との差、実行した施策、投資家との対話を踏まえた変更点を明記する。
  4. 株主還元を成長投資と同じ表で示す。 配当、自社株買い、研究開発、設備投資、M&A、人的資本を一つの資本配分方針として説明する。
  5. 東証の最新資料を基準に点検する。 2023年の要請だけでなく、2025年の事例集、2026年の要請更新と投資家アンケートまで確認する。

出典・参考資料

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