コード vs 指針 ― 経済産業省の体系

要点 - コーポレートガバナンス・コードは金融庁・東証のルールブック。CGS、GGS、公正M&A、企業買収行動指針は経産省の並行的・非拘束的な解釈レイヤーである。 - 経産省指針はComply-or-Explainの一部ではない。ただし日本のD&O保険会社、議決権行使助言会社、スチュワードシップ責任を負う投資家は、これらを取締役の善管注意義務に関する基準解釈として扱う。 - コードと指針が同じ論点を扱う場合、コードが開示の床を、指針が手続上の詳細を定める。一部の論点 ― 上場子会社ガバナンス、MBO、敵対的買収 ― では、経産省指針こそが運用上の主役である。

二つの規制官庁、一つのガバナンス体系

日本のガバナンス領域には規制官庁が2つあり、それぞれ異なるレジスターで語る。

金融庁(FSA)は東京証券取引所と協力してコーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コードを所管する。両コードは、項目ごとのComply-or-Explainを通じて運用されるソフトロー2点セットで、対象は上場会社と機関投資家である。開示の媒体は、東証の上場契約に基づき提出されるコーポレートガバナンス報告書である。

これに対し経済産業省(METI)は、実務指針(Practical Guidelines)群を所管する。経産省の対象はより広く、上場・非上場を問わず日本の事業会社全般である。これらは研究会の報告書として公表され、Comply-or-Explainの義務を負わない。しかし経産省指針は、コードがやらないことをやる ― すなわち、原則を手続上の詳細に翻訳する。CEO後継者計画の進め方、MBOの特別委員会の構成方法、親会社取締役会が子会社の上場維持の是非をどう審議すべきか ― これらを指針が教える。

コラム ― なぜ規制官庁が2つあるのか この機能分担は、法的アーキテクチャを反映している。コードは上場会社の開示を規律するものであり、これは金融商品取引法と東証上場契約のもとで金融庁の所管領域である。経産省指針は取締役会の行動とガバナンス設計を扱い、これは会社法に近く(管轄上は法務省)、伝統的に政策形成のリードは経産省が担ってきた。結果として、開示は金融庁・東証、経営プロセスは経産省、という二系統が意図的に並走する形になっている。

4つの経産省指針群

flowchart LR
    METI["経産省 実務指針<br/>(非拘束、Comply-or-Explain対象外)"]
    CGS["<b>CGS指針</b><br/>2017 / 2018 / 2022<br/>取締役会設計、<br/>指名、報酬、<br/>CEO後継者計画"]
    GGS["<b>GGS指針</b><br/>2019<br/>グループガバナンス、<br/>上場子会社、<br/>親会社取締役会の責務"]
    FairM["<b>公正M&A指針</b><br/>2019<br/>MBOおよび<br/>支配株主による<br/>買収"]
    Take["<b>企業買収における<br/>行動指針</b><br/>2023<br/>(2005/2008年の<br/>買収防衛指針を承継)"]
    METI --> CGS
    METI --> GGS
    METI --> FairM
    METI --> Take

1. CGS指針(コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針)

2017年3月に経産省のコーポレート・ガバナンス・システム(CGS)研究会が初版を公表。2018年9月に改訂され、2022年7月に再度改訂された。CGS指針は、取締役会の構成、指名、報酬、社外取締役の役割を、チェックリストとしてではなくガバナンス・システムとしてとらえる枠組みである。2018年改訂は同年のコード改訂を統合し、CEO後継者計画への言及を充実させた。2022年改訂では、指名・報酬・後継者計画に関する付属書類が独立した文書 ― 『指名委員会・報酬委員会・後継者計画(指針)』 ― として切り出され、CGS指針本体は業務執行機能と監督機能の相乗的強化を軸に再構成された(従来の「監督機能のみ」に偏らない構成)。

2. GGS指針(グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針)

2019年6月28日公表。子会社を傘下に置く上場会社向けである。グループ設計(集権型対分権型)、子会社全般への内部統制の展開、上場子会社のガバナンス(特別委員会、利益相反管理)、そして親会社取締役会が「子会社の上場維持の最適性を継続的に検討する」義務について、詳細に踏み込む。最後の点が、日本の伝統的な親子上場構造に対する規制上の主たる「ナッジ」であり、2020年以降のほぼすべての主要な上場子会社の非公開化案件で引用されてきた。

3. 公正M&A指針

2019年6月28日公表(英文版は同年9月20日)。経産省の2007年MBO指針を全面改訂し、適用範囲を上場会社のMBOから、支配株主による被支配上場子会社の買収にまで拡張した。核となるのは ― 独立性のある者で構成される特別委員会の設置、マーケットチェック、マジョリティ・オブ・マイノリティによる承認(推奨)、フェアネス・オピニオンの完全開示。文書は非拘束だが、特別委員会の枠組みは実質的に市場慣行として定着しており、D&O保険会社や議決権行使助言会社は、その不在をMBOや関連当事者取引案件の赤旗として扱う。

4. 企業買収における行動指針

2023年8月公表。2005年の買収防衛指針(経産省・法務省共同発出)と2008年6月の企業価値研究会報告書を承継するものである。2023年版は、過去20年で最も重要な買収政策の再構成であり、真摯な敵対的買収と買収対象会社取締役会の責務を扱う。「敵対的買収は推定として有害である」という前提を明示的に取り除いた。2005/2008年の旧指針は事前の買収防衛策(ポイズンピル)に焦点を当てていたが、2023年版は、未承諾の買収提案に直面した買収対象会社取締役会の責務に焦点を当てる。Theme 5.4で詳述する。

コード対指針の比較表

主要な4つのガバナンス論点について、コードが何を言っているか、対応する経産省指針が何を加えているかを、下表で比べる。

二層がどう噛み合うか

実務では4つのパターンが繰り返し現れる。

1. コードが床を、指針が手続を定める。 CEO後継者計画について、コードは「やれ」と言い、CGS指針は「こう進めろ」と教える。
2. コードが沈黙している場面では、指針が主役。 MBOや上場子会社の非公開化について、コードは触れない。公正M&A指針が実質的にプロセスを支配する。
3. スチュワードシップ投資家は両者を併引する。 対話レターでは、コードの原則と経産省指針の該当箇所を併記するのが通例である。ISSとGlass Lewisの方針ベンチマークも、両者を参照している。
4. D&O保険会社は両者を善管注意義務の基準として扱う。 MBOプロセスや上場子会社買収を巡って取締役会が訴えられた場合、裁判所(および保険会社)が当てはめる手続テストは公正M&A指針および指針の枠組みである ― 文書は非拘束であっても、である。

コラム ― 「非拘束」は誤解を招く 経産省指針に法的制裁は伴わない。しかし、制裁がないことは結果がないことを意味しない。(i)議決権行使助言会社の方針が指針を引用すること、(ii)D&O保険会社のリスクプライシングがそれを参照すること、(iii)コーポレート世論の法廷(court of corporate opinion)がそれを手続ベンチマークとして扱うこと ― この3つが合わさると、現実世界の効力としては、コードのComply-or-Explainの仕組みでは届かない領域まで指針が届く。コードは説明すれば済む。公正M&A指針からの逸脱は容易に「説明」できない ― それは手続的失敗と読まれる。

引用に値する指針の文言

GGS指針の上場子会社に関する一節。

「親会社は、グループ戦略および上場子会社の少数株主の保護という観点から、上場子会社を維持することが最適であるか否かを定期的に検討すべきである。」 ― 経済産業省『グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針』(2019年6月)

公正M&A指針の特別委員会に関する一節。

「対象会社の経営陣と一般株主との間に構造的な利益相反が存在するM&A取引においては、独立社外取締役および社外有識者で構成される特別委員会を設置することが、手続的公正性を確保するための基本的な措置である。」 ― 経済産業省『公正なM&Aの在り方に関する指針』(2019年6月)

2023年以降の新文書群

これら4本の中核指針に加え、最近では2つの経産省文書が並んで存在感を増している。企業買収における行動指針(2023年8月)については先に述べたとおり。経産省はまた、政策保有株式、PEファンド等によるMBO、そして金融庁の『アクション・プログラム』(Theme 4.5で扱う)と歩調を合わせた取締役会主導の資本効率に関する研究会報告書を出している。IR担当の実務上の読書リストは、4つの中核指針群を超えて、企業価値研究会およびCGS研究会の報告書シリーズへと広がる。両者とも経産省コーポレートガバナンスのページで公開されている。

IR実務への含意

1. コードと指針、両方の読書リストを持つ。 コードだけでは足りない。経産省指針は、対話と訴訟が最も集まる論点 ― CEO後継者計画、上場子会社、MBO、敵対的買収 ― について、手続の実際の床がどこにあるかを教える。
2. 関連当事者取引の場面では、まず公正M&A指針を読む。 自社がMBO、支配株主による買収、または変容的な関連当事者取引の対象となり得る場合、議決権行使助言会社、アクティビスト、コーポレート世論があなたをベンチマークするのは公正M&A指針の手続テンプレートである。
3. 親会社・上場子会社の関係があるなら、GGS指針は必読。 「上場維持の最適性を検討する」義務は、2023年から2026年にかけての上場子会社の非公開化の波で、規制側として最も頻繁に引用される一行である。
4. 経産省研究会の報告書を、金融庁のアクション・プログラムと並行して追う。 金融庁フォローアップ会議と経産省研究会は連動して動いている。両者を並行して読めば、次のコード改訂が何を扱うかを1年先取りで把握できる。
5. 投資家との対話では、コードの条項を先に、指針の該当箇所を後に引用する。 投資家はこのパターンを期待している。コードは開示の錨であり、指針はプロセスの錨である。両方を引用することは、日本のガバナンス体系における手続的流暢さのシグナルになる。

出典・参考資料

• 経済産業省 ― コーポレート・ガバナンス・システム: https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/corporategovernance.html
• 経済産業省 ― CGS指針の改訂について(2022年7月): https://www.meti.go.jp/press/2022/07/20220719003/20220719003.html
• 経済産業省 ― CGS研究会報告書(2018年): https://www.meti.go.jp/press/2018/05/20180518002/20180518002.html
• 経済産業省 ― 公正M&A指針(2019年): https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/fairma-guidelines.pdf
• 経済産業省 ― 企業買収における行動指針(2023年8月): https://www.meti.go.jp/press/2023/08/20230831004/20230831004.html
• 経済産業省 ― 企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針(2005年): https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/shishin_hontai.pdf
• 経済産業省 ― 近時の諸環境の変化を踏まえた買収防衛策の在り方(2008年6月): https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/keizaihousei/pdf/080630TakeoverDefenseMeasures.pdf

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