「8%」が日本を変えた理由

要約 - 1989年12月29日、日経平均株価は38,915.87円で取引を終えた。同水準を再び突破するのは2024年2月のこと。実に34年2か月にわたる「往復切符」であった。 - その間、日本企業の自己資本利益率(ROE)は5%を下回り続けた。一方、米国は約21%、欧州は約15%。2014年8月の伊藤レポートは、これを景気の後遺症ではなく、構造的なガバナンス問題として再定義した。 - レポートは「最低ROE8%」というベンチマークを設定した。これは調査対象となったグローバル投資家の約9割が示した資本コストを上回る水準として選ばれた。この一つの数字が、その後の日本の資本効率政策すべての重心となっている。

34年の往復切符

東京証券取引所は1989年12月29日、日経平均株価38,915.87円、TOPIX2,881.37で取引を終えた。両指数はその後30年以上、この水準を下回り続ける。日経平均が1989年の終値を回復したのは2024年2月。TOPIXが2,881を再び視野に入れたのも同じく2024年初頭である。世代をまたぐこれほどの長期停滞は、他の先進国の主要指数には見られない。

1990年代半ばの標準的な説明は景気循環論だった。資産バブルが弾け、銀行は不良債権に苦しみ、デフレが粘着的に続く。2000年代半ばになると、説明は人口動態へと移っていく。生産年齢人口の縮小がリターンを押し下げる、という議論だ。どちらの説も生き残ったのは、どちらにも一定の真実が含まれていたからである。だが両者には共通の弱点があった。株式市場の低迷を、日本企業が「生み出している」結果ではなく、日本企業に「降りかかった」災難として扱っていた点である。

2012年12月、第二次安倍政権が発足した頃、経済産業省の内部では別の診断が形を成しつつあった。日本の株式リターンが構造的に低いのは、日本企業の資本効率が構造的に低いからである、と。資本がバランスシート上に滞留し、低リターンの投資に再投下され、持ち合いと内部昇進の取締役会によって市場規律から遮断されている。もしこの診断が正しいのであれば、政策の梃子は金融でも人口政策でもない。ガバナンスである。

数字で見るROEギャップ

2014年までに、国際比較の証拠は否定しがたいものになっていた。

出所:経済産業省『伊藤レポート』§1、§3(2014);McKinsey & Co., Closing Japan's valuation gap by changing corporate traditions。

伊藤レポートの中で、日本の読者に対して特に弁解の余地を残さなかった発見が二点ある。

1. 資本コスト意識の欠如。「自社の資本コストを意識している」と答えた上場企業は約40%にとどまった。実際に開示している企業は10%を下回る。自社の資本コストを把握していない会社が、いかなる定義においても適切な資本配分を行えるはずがない。
2. 二重基準の問題。 日本の経営者は「二つの言語を使い分けている」。海外投資家にはROEや株主価値を語る一方、社内では営業指標や人員指標を管理する。レポートはこれをダブルスタンダード問題と名付けた。

「日本企業のROEは5%を下回ってきた。にもかかわらず、資本コストはそれを大きく上回っている。これは構造的な問題である。」 ― 経済産業省『持続的成長への競争力とインセンティブ ― 企業と投資家の望ましい関係構築 プロジェクト最終報告書(伊藤レポート)』(2014年8月)

レポートはまた、その後あらゆる日本企業の経営企画部の語彙に定着するフレーズを生み出している。

「日本は世界で最もイノベーティブで、しかも継続的に低収益な国である。」 ― 伊藤邦雄(持続的成長への競争力とインセンティブ プロジェクト座長)

このイノベーション・パラドックスは、政治的な問題の核心を正確に捉えていた。日本は特許も技術力も世界市場における地位も持っている。欠けていたのは、それらの競争優位を、自社の資本コストを上回るリターンに変換するための規律であった。

なぜ「8%」だったのか

伊藤レポートは8%という数字を発明したのではない。結晶化させたのである。プロジェクトチームは2013年から2014年にかけて、グローバル投資家に対し、日本株式に対して暗黙裡に適用している資本コストを調査した。最頻値は7%前後に集中していた。これらの投資家の約9割の資本コストを、ぎりぎりではなく余裕をもって超えるためには、ROEは8%程度を要求される ―― それが結論であった。

レポートの文言は精密である。

「グローバルな投資家から認知される第一歩は、企業が最低限8%を上回るROEを達成することにコミットすることである。言うまでもなく、この8%は最低ラインであり、企業はこれを最終目標と捉えるべきではない。」 ― 伊藤レポート §1.3

この一文には、その後ずっと重要であり続ける三つの要素がある。

• 「最低ライン」 ―― レポートは8%を上限としては明示的に否定している。
• 「グローバル投資家からの認知」 ―― レポートが買おうとした正統性は、国内向けではなく、対外的なものだった。
• 「コミット」 ―― 好況時にたまたま8%を超える、ではなく、公的かつ事前のコミットメントを意味している。

8%というベンチマークは瞬く間に広がっていく。金融庁のスチュワードシップ・コード関連資料、2015年のコーポレートガバナンス・コード、GPIFのスチュワードシップ文書、日本の中型株を取り上げる証券会社のカバレッジ開始レポートのほぼすべて ―― そして最終的には、改革の次のフェーズを定義した2023年3月の東証要請にも引用された。2026年現在、ROE8%という下限は、日本のIR実務一世代分の荷重を支える前提となっている。

需要側のトリガー

ROEギャップは伊藤レポートが結晶化させる以前、20年にわたって存在していた。なぜ1995年でも2005年でもなく、2013年から2014年にかけて診断が定着したのか。需要側の二つのシフトが、このタイミングを説明する。

第一は、外国人投資家ベースの台頭である。1980年代初頭、東証上場株式の外国人保有比率は無視できる水準だった。2014年までに約30%まで上昇し、東証の日次売買代金の60〜70%を外国人投資家が占めるようになっていた。日本株価格の限界投票者は国際化していた。そして国際的な限界投票者は、5%未満のROEをいつまでも黙認するつもりはなかった。

第二は、銀行点検という対抗軸の消失である。上場株式に占める銀行保有比率は、1980年代の20%超から、2014年には5%未満まで低下した。日本資本主義の歴史的な点検・ノード ―― 株式を保有し、融資を提供し、四半期ごとに経営陣と対峙したメインバンク ―― は、その資本と監督を同時に引き揚げていた。空白を埋める何かが必要だった。

コラム ― なぜギャップは内側から見えにくかったのか。 日本の経営者からすれば、資本効率は「改善している」ように見えていた。大手製造業の営業利益率は2000年代を通じて上昇し、ネット負債は減少した。だがROEは純利益÷自己資本である。利益よりも自己資本のほうが速く積み上がっていた ―― 企業がキャッシュを株主に還元せず、内部留保していたからだ。分母が分子よりも速く膨らんでいた。8%ベンチマークと、その後に続く資本コスト開示制度が暴き出すために設計したのは、まさにこのメカニズムであった。

数字が議論を変えた

2014年8月以前、ROE6%を報告する経営者は「日本市場の平均並み」と説明することがそれなりにできた。2014年8月以降、同じ経営者は、自国の産業政策官庁が掲げた名前付きの数値テストになぜ及ばないのかを説明しなければならなくなった。この非対称性が決定的だった。それはもはや海外アナリストのフレームワークではなく、東京のフレームワークになっていた。

レポートの発行体として経済産業省が選ばれたこと ―― 金融庁でも東証でも内閣府でもなく ―― は意図的なものであった。経産省は、日本の上場メーカーが歴史的に最も尊重してきた省である。産業政策を担う同じ建物から「8%」という数字が発信されたことで、それを単なるIRのトークポイントとして切り捨てることが格段に難しくなった。

その後の10年間で、三つの波及効果が積み重なっていく。

1. 2015年コーポレートガバナンス・コードは「資本の効率的活用」を5つの基本原則の一つ(原則5)に組み込み、取締役会の承認を伴うコンプライ・オア・エクスプレインのメカニズムを8%という数字に与えた。
2. GPIFのスチュワードシップ枠組みは、水野弘道CIO(2015–2020)の下で、外部運用機関に資本効率についての対話を要求した。8%は「なぜ達成できないのか」という対話の暗黙の下限となった。
3. 2023年3月の東証要請(PBR1倍割れ企業向け)―― コード策定以降、日本のガバナンスにおいて最も影響力のある運用文書 ―― は、数学的には8%テストの言い換えである。PBR=ROE×PERであるから、PBR1倍割れの企業はほぼ例外なく、ROEが資本コストを下回る企業だからだ。

2014年8月の伊藤レポートの一段落から、2023年3月の東証「開示企業一覧」メカニズムへと続く線は、一本の連続した資本効率の物語である。8%という数字が、その通奏低音となっている。

IR担当が押さえるべき含意

1. 8%は目標ではなく下限と捉える。 2014年以降にキャリアを始めた投資家は、8%をレポートが指定した「最低ライン」として読む。中期経営計画のROEの上限が8.5%であれば、なぜそれ以上を目指さないのかという対話質問を覚悟されたい。
2. 資本コストを開示する。 伊藤レポートが調査した時点で、資本コストを開示していた日本の上場企業は約10%にすぎなかった。今もなお開示していないのであれば、12年前から課されている開示期待の最下位10%に座り続けていることになる。
3. 「二重基準」を問われる前に整合させる。 社内KPI(営業利益率、人員生産性、セグメント営業利益)が株主リターンの物語に直結しないのであれば、対話・レターで指摘される前に、決算説明資料の中でその橋を架けておく。
4. ROEの過去分解を使う。 ROEが目標に届かないとき、純利益率×総資産回転率×財務レバレッジ(デュポン分解)で説明する。投資家は数字だけでなく、診断を期待している。
5. 資本配分スライドのすべてを8%にひも付ける。 投資、自社株買い、配当、M&A ―― そのすべてに明示的なハードルレートを示し、そのハードルレートと8%ベンチマークとの関係を一文で説明する。

出典・参考資料

• 経済産業省『持続的成長への競争力とインセンティブ ― 企業と投資家の望ましい関係構築 プロジェクト最終報告書(伊藤レポート)』(2014年8月、日本語版ポータル):https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/itoreport.html
• 経済産業省『伊藤レポート3.0(SX版)概要』(2022年8月):https://www.meti.go.jp/press/2022/pdf/0831_003c.pdf
• 経済産業省『伊藤レポート3.0(SX版)』本文(2022年8月):https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/ito_review_3.0__sx_edition__released_august2022_en.pdf(英語版)
• McKinsey & Co., Closing Japan's valuation gap by changing corporate traditions(英語版):https://www.mckinsey.com/capabilities/strategy-and-corporate-finance/our-insights/closing-japans-valuation-gap-by-changing-corporate-traditions
• Nippon.com 日経平均ヒストリカルデータ(英語版):https://www.nippon.com/en/japan-data/h01927/

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