要約 - 戦後日本のガバナンスは、系列、メインバンク、株式持ち合い、監査役を伴う内部取締役会、終身雇用という五つの相互補強的な制度に支えられていた。 - 1988年のピーク時には、東証時価総額の50%超が持ち合いの中にあった。2017年にはこれが10%を下回る。同じ期間に銀行保有比率は20%超から5%未満へと崩落している。 - 解体は監視機能の空白を生んだ。メインバンクはもはや経営を規律しない。しかし代替するノードは存在しなかった。この空白こそ、スチュワードシップ・コード(2014)、コーポレートガバナンス・コード(2015)、そして水野弘道氏の下でのGPIFのスチュワードシップ枠組みが埋めるために設計された問題である。

五本柱の体系

1970年代から1980年代を通じて、日本のコーポレートガバナンスは五つの相互補強的な制度の上で運転されていた。それぞれ単独でも特異だが、組み合わさることで、極めて隔絶された経営者階級を生み出していた。

  1. 系列 ―― 水平方向の企業集団(三菱、三井、住友、芙蓉、三和、第一勧銀)と、垂直方向のサプライヤー網。水平系列はそれぞれ都市銀行と総合商社をアンカーとし、その周りに製造業、保険会社、不動産会社が集積していた。
  2. メインバンク制度 ―― 長期的な関係に基づく貸し手であると同時に、株式を保有し、四半期ごとに経営を監視し、有事には介入する。青木昌彦が1980年代の著作で理論化した枠組みは、一時期、日本資本主義が優れた調整能力をもたらす仕組みの「輸出可能な理論」として語られた。
  3. 株式持ち合い(持ち合い)―― 集団内企業の相互株式保有。友好的な議決権ブロックを固定化し、敵対的買収を阻止する設計であった。
  4. 内部昇進の取締役会と監査役による監督 ―― 大規模な取締役会(20〜40人規模が珍しくない)が、ほぼ全員社内昇進の「サラリーマン重役」で構成され、並行する監査役会が唯一の正式な監督機能を担う。
  5. 終身雇用(終身雇用)と年功賃金 ―― 企業を株主の共同体ではなく、従業員の共同体として定位する制度。
graph TD
    MB["メインバンク<br/>(株主+貸し手+監視者)"]
    TC["総合商社"]
    M1["製造業A"]
    M2["製造業B"]
    M3["製造業C"]
    INS["集団内保険会社<br/>(株主)"]
    RE["集団内不動産会社"]

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    RE -- 株式 --> MB
    RE -- 株式 --> INS

1980年代の水平系列における持ち合い構造の様式図。矢印は相互の株式保有を示す。メインバンクが中心に位置するのは、株主・主要貸し手・事実上の取締役会監視者という三つの機能を兼ねていたためであり、これは西側のいかなるガバナンス体系も一つの機関に束ねたことがない組み合わせである。

なぜこの体系は機能したのか、誰のために機能したのか

五本柱の体系は株主リターンのために設計されたのではない。調整のために設計されたものである ―― サプライチェーン内の企業間、経営と労働の間、資本配分と事業判断の間の調整。その指標で見れば、体系はたしかに成果を出した。集団内企業は外部の取引相手より速く情報を共有でき、メインバンクは破綻を引き起こすことなく早期に介入でき、終身雇用は企業が企業特殊的人的資本に投資することを可能にした。労働者がスキルを競合に持ち出して裁定する余地がなかったからである。

その代償は、外部株主から離れる方向に傾いた信認構造であった。剰余は貸し手(安定した利息)、従業員(年功給と雇用保障)、サプライヤー(長期契約)に配分され ―― 残ったものだけが配当に回され、あるいは株主資本利益率のために留保された。総合効果として、ROEへの圧力が弱く、分散株主を最も優先度の低いステークホルダーとして扱う伝統を持った、極めて隔絶された経営者階級が生まれた。

コラム ― 監査役制度を一段落で。 監査役制度は、大企業に対して日本の法律が要求する正式な監督メカニズムであった。社外取締役と異なり、監査役は取締役会決議に投票することも、執行役員を任免することも、戦略を設定することもできない。会計を検査し、取締役会に出席し、株主に報告することはできる。実務上、監査役には同じ会社の元幹部やメインバンクのOBが起用されることが多く、彼らが監督すべき社会的階層構造の中に既に組み込まれていた。2001年の商法改正で監査役の半数以上を「社外」とすることが義務付けられ、任期も4年に延長されたが、構造的な制約 ―― 議決権なし、拒否権なし、取締役任免権なし ―― は残った。

緩やかな解体、1990年から2014年

日経平均は1989年12月29日にピークを打った。五本柱の体系は、ほぼ即座に、三つの重なり合う波に分けて解体を始める。

第一波 ― 銀行毀損(1990–2003)。 地価と株価の下落はメインバンクの資本基盤を破壊した。強制的な売却が続いた。1981年から1999年にかけて、系列内企業間の株式相互保有は約25%から約20%へと低下。1999年までに、過半数保有ブロックを擁する集団は一つも残らなかった。上場株式に占める銀行保有比率は1980年代の20%超から、2014年には5%未満へと崩落した。メインバンクの監視「能力」は、その資本とともに失われたのである。

第二波 ― 会計・規制改革(1997–2008)。 持ち合い株式の時価評価会計(2001年度から導入)は、非戦略的株式を保有する「コスト」をバランスシート上で可視化した。2001年の商法改正は監査役会を強化。2002年改正(2003年4月施行)は、選択的な「委員会等設置会社」制度 ―― 米国型の取締役会で、指名・監査・報酬の各委員会の過半数を独立社外取締役で構成する仕組み ―― を導入した。普及は鈍く、2016年末時点でも約3,800社の上場企業のうち導入は約70社にとどまった。J-SOX ―― 金融商品取引法に基づく財務報告に係る内部統制の規制(2006年6月14日公布)―― は2008年4月1日以降開始の事業年度から適用された。

第三波 ― 外国人需要(2003–2014)。 東証上場株式の外国人保有比率は、1980年代の僅少な水準から2014年には約30%まで上昇した。外国人投資家は議決権を行使し、株主総会に出席し、国内銀行が株式を手放すと同時に問わなくなった問いを発した。持ち合い株式が東証保有全体の10%を下回ったのは、2017年が初めてである。

数字は一貫した物語を語っている。

指標 1988年ピーク 2014年(スチュワードシップ・コード前)
持ち合い比率(東証時価総額対比) 50%超 約15%(かつ低下中)
上場株式に占める銀行保有比率 20%超 5%未満
東証上場株式の外国人保有比率 僅少 約30%
TOPIX500のうち独立社外取締役を一人以上有する企業 n/a 約22%
「資本コストを意識している」上場企業 n/a 約40%
資本コストを開示する上場企業 n/a 10%未満

監視機能の空白

解体は、誰も設計していなかった問題を生んだ。メインバンクは日本の経営に対する事実上の監視者であった。銀行がもはや株式を持たなくなれば、監視機能は空席となる。社外取締役はほとんど存在しなかった(TOPIX500のうち一人でも社外取締役がいる企業は2013年時点で22%)。国内機関投資家は株式を保有していたが、対話は行わなかった。外国人投資家は対話を行うが、日本国内に制度的な発言権を持たなかった。

伊藤レポートが描写した改革前の典型的なCEO在任期間 ―― 4〜6年、業績ではなく年功で固定 ―― は、その帰結を捉えている。社内昇進の生え抜きで固められた取締役会、彼らを罷免する票を持たない監査役、そして友好的な相手方が半分を持ち合う株主構成。スキャンダル以外には、信頼に足る解任メカニズムが存在しなかった。レポートはこの年功在任慣行を「長期的価値創造の根本的な障害」と呼んだ。

「日本のコーポレートガバナンスは、2010年代初頭まで、監視機能をある機関 ―― メインバンク ―― が担っていた体系であった。だがその機関は既にその役割からほぼ撤退しており、他のいかなるアクターも代替を授権されていなかった。」 ― Curtis Milhaupt, On the (Fleeting) Existence of the Main Bank System and Other Japanese Economic Institutions(コロンビア大学ロースクール)を意訳

その空席を埋めるために設計されたのが、2013年以降の改革の波であった。スチュワードシップ・コード(2014年2月)は機関投資家に対話を授権した。コーポレートガバナンス・コード(2015年6月)は上場企業の取締役会に社外取締役を ―― コンプライ・オア・エクスプレインを伴う形で ―― 要求した。伊藤レポート(2014年8月)は診断のための語彙を提供した。そして2015年1月から水野弘道氏が率いることになるGPIFが、執行のノードとなる。

メインバンクから水野氏まで

このシフトは一本の移動として描ける。監視機能が、メインバンクから、15年にわたる空白を経て、GPIFとその外部運用機関へと移動した。

メインバンク(1950年代–1990年代)。 経営者との四半期面談。投資先一社あたり3〜5%の株式保有。主要な資本判断に対する事実上の拒否権。形式的な権限はない。貸し手かつ株主かつ商業集団のアンカーであることの副産物としての監視。

空白(1990–2014)。 銀行の株式保有比率は減少し、融資も減少した。銀行は不良債権ポジションを再生するよりも撤退することを好むようになった。社外取締役はまだ義務化されていない。外国人投資家はオフショアのカストディアン経由で議決権を行使する。国内機関投資家はめったに対話を行わない。

GPIFと新たなノード(2014年–現在)。 GPIFはスチュワードシップ・コード公表から12週間後の2014年5月30日、これを受け入れた。水野弘道氏は2015年1月にCIOに就任し、2020年3月まで務めた。GPIFは法律上、日本株式を直接保有することを禁じられているため、ガバナンスへの影響力は約25社の外部運用機関を通じて行使される ―― これにより、水野氏が構築した運用機関監視枠組みは、コードの歴史において最も強力な民間部門の執行メカニズムとなった。2024年までにGPIFの運用資産は240兆円を超えた。2014年以降に蓄積された追加109兆円は、他のあらゆる日本の機関投資家プールを圧倒する規模である。

両端は表面的には大きく異なる ―― 1980年代に都市銀行員が産業界のCEOと面談する図と、2020年代にオフショア所在の運用機関がGPIFの受益者資本を行使して議決権を投じる図。だが構造的には同じ機能を果たしている。経営者の外側に立ち、「なぜ我々の資本でもっと成果を上げられないのか」を問う立場を持ち、問うことが期待される機関 ―― それがどちらにも共通する役割である。

まだ取り除かれていない遺物

2026年のIR実務に関連性を持ち続ける改革前の構造が三つ残っている。

  1. 持ち合いの残存。 東証保有の10%を下回ったとはいえ、特定の保険会社、メガバンク、商社には持ち合い株式が集中して残っている。2021年のCGコード改訂と2023年3月の東証要請は、いずれも個別銘柄ごとの政策保有株式の保有理由開示を要求している。
  2. 監査役設置会社。 2024年時点でも、上場企業の過半数は監査委員会設置会社でも指名委員会等設置会社でもなく、監査役会設置会社(Audit & Supervisory Board)の形態を維持している。コードは三形態すべてを認めるが、外国人投資家からの対話・レターでは、なぜ後者二形態に移行しないのかを問う頻度が高まっている。
  3. 終身雇用の期待値。 正式な契約は浸食されたが、内部昇進と年功という文化的な期待は、誰が取締役会に加わるかを今も規定している。社外取締役の人材プールは依然として浅く、ある業界の引退役員が、キャリアの途中で別業界の取締役会に移ることはほとんどない。

これらはいずれも正当な対話・トピックであり、本カリキュラムのテーマ4および5で再び登場する。

IR担当が押さえるべき含意

  1. 自社の株主名簿を1988年から2024年への弧に重ねる。 国内金融機関の保有比率が20%を上回るなら、TOPIX中央値より上に位置しており、政策保有株式の残存についての対話質問を覚悟されたい。
  2. 取締役会の監視履歴を把握する。 業績を理由として最後に取締役を交代させたのはいつか ―― 外国人投資家はこの問いを発する。答えが「一度もない」であれば、文化的な逸らしに頼らない実質的な回答を準備しておく。
  3. 監査役を英語圏向けに翻訳する。 正式英語名「Audit & Supervisory Board」を使い、メンバーは取締役会決議に投票できないことを一文で説明する。日本の取締役会構造に関する外国人投資家からの誤解は、この点に最も集中する。
  4. 持ち合いの保有理由は個別銘柄ごとに開示する。 2021年CGコード改訂はこれを求めており、対話基準もそれを期待する。「安定的な取引関係を維持するため」と書くだけで、個別銘柄ごとの詳細を欠くものは、非開示と同じ扱いを受ける。
  5. 外国人保有比率を長期で追跡する。 上昇傾向は、メインバンク型ガバナンスの均衡から、スチュワードシップ・コード後の均衡への、未完の移行を示す最もシンプルな単一指標である。外国人保有比率が上昇し、国内機関投資家保有比率が低下しているなら、IRチームが受ける質問の重心もそれに応じて傾いていく。

出典・参考資料

  • Curtis J. Milhaupt, On the (Fleeting) Existence of the Main Bank System and Other Japanese Economic Institutions(コロンビア大学ロースクール / SSRN、英語版):https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=290283
  • Hideki Kanda, Japan's Audit & Supervisory Board Member System(日本監査役協会、2021年8月、英語版):https://www.kansa.or.jp/wp-content/uploads/2021/10/Japans-Audit-Supervisory-Board-Member-System.pdf
  • サンフランシスコ連邦準備銀行『Japan's Cross-Shareholding Legacy』(2009年8月、英語版):https://www.frbsf.org/wp-content/uploads/August-2009-Japans-Cross-Shareholding-Legacy-the-Financial-Impact-on-Banks-august-09-FINAL.pdf
  • 野村資本市場研究所『Corporate Governance and Reform of Japan's Commercial Code』(2002年、英語版):https://www.nicmr.com/nicmr/english/report/repo/2002/2002sum01.pdf
  • 金融庁『金融商品取引法』概要:https://www.fsa.go.jp/policy/fiel/index.html
  • 経済産業省『伊藤レポート』(2014年8月、日本語版ポータル):https://www.meti.go.jp/policy/economy/keiei_innovation/kigyoukaikei/itoreport.html
  • GPIF『日本版スチュワードシップ・コード受入れについて』:https://www.gpif.go.jp/investment/pdf/adoption_Japans_stewardship_code.pdf

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