要点

  • 2022年4月4日、東証は市場第一部・市場第二部・マザーズ・JASDAQを、プライム、スタンダード、グロースの3市場に再編した。
  • 再編前の問題は、市場ごとの役割が重なっていたこと、上場後に高い基準を維持する動機が弱かったこと、そして市場第一部とTOPIXが事実上結び付いていたことである。
  • 再編は、上場維持基準の厳格化、流通株式の定義変更、プライム市場向けのガバナンス原則、TOPIX改革を一体で進めるための土台となった。

なぜ市場区分を見直したのか

東証と大阪証券取引所の現物市場が2013年に統合された際、既存の上場会社や投資家への影響を抑えるため、それぞれの市場構造はほぼそのまま残された。その結果、東証には市場第一部、市場第二部、マザーズ、JASDAQが並存した。JASDAQはスタンダードとグロースに分かれていたため、公式資料によっては「4市場」、細区分まで数えて「5区分」と表現される。

時間がたつにつれ、二つの問題が明確になった。

一つ目は、各市場の役割が分かりにくいことだった。 市場第二部、マザーズ、JASDAQは対象企業の規模や成長段階が重なり、投資家から見て違いがつかみにくかった。市場第一部も、どのような企業を日本の代表市場として位置付けるのかが曖昧になっていた。

二つ目は、上場後の企業価値向上を促す仕組みが弱かったことである。 再編前は、新規上場時に求められる水準と、上場を維持するための水準に大きな差があった。また、他市場から市場第一部へ移る際の基準が、市場第一部への直接上場基準より緩い場合があった。いったん上場すれば、その後も高い流動性やガバナンス水準を保つよう企業を促す仕組みになっていなかった。

さらに、市場第一部への所属とTOPIXへの組み入れが事実上連動していた。市場第一部に移れば、企業の投資適格性とは別に、TOPIX連動資金の買い需要を受ける構造だった。市場区分の役割を明確にするだけでなく、指数との関係も見直す必要があった。

検討から実施まで

東証は2018年10月に「東京証券取引所における現物市場の市場構造の在り方等に関する懇談会」を設置した。同年12月には論点ペーパーを公表し、2018年12月21日から2019年1月31日まで意見を募集した。寄せられた意見や市場関係者へのヒアリングを踏まえ、2019年3月に課題を整理した。

その後、金融庁の金融審議会に設けられた市場構造専門グループが制度全体を検討した。座長は神田秀樹・学習院大学大学院法務研究科教授。2019年12月27日に公表された報告書の正式名称は、『市場構造専門グループ報告書―令和時代における企業と投資家のための新たな市場に向けて―』である。

報告書は、次の方向性を示した。

  • 市場区分を、それぞれ明確な役割を持つ3市場に再編する
  • 新規上場基準と上場維持基準を原則として共通化する
  • 市場第一部とTOPIXの範囲を切り離す
  • 市場区分に応じてガバナンス水準に差を設ける

東証はこの方針を上場制度に落とし込み、2021年9月から12月にかけて既存上場会社に移行先の市場を選ばせた。選択結果は2022年1月11日に公表され、同年4月4日に一斉移行した。

3市場は何が違うのか

東証が示す各市場の考え方は、次のとおりである。

  • プライム市場：多くの機関投資家の投資対象となり得る規模と流動性を持ち、より高いガバナンス水準を備え、投資家との建設的な対話を通じて持続的成長と中長期的な企業価値向上を目指す企業向け。
  • スタンダード市場：公開市場の投資対象として一定の規模と流動性を持ち、上場会社として基本的なガバナンス水準を備え、持続的成長と中長期的な企業価値向上を目指す企業向け。
  • グロース市場：高い成長可能性を実現するための事業計画と進捗を適時・適切に開示し、市場から一定の評価を得る一方、事業実績の面では相対的にリスクが高い企業向け。

主な上場維持基準を比べると、違いが分かりやすい。

項目 プライム スタンダード グロース
株主数 800人以上 400人以上 150人以上
流通株式数 2万単位以上 2,000単位以上 1,000単位以上
流通株式時価総額 100億円以上 10億円以上 5億円以上
流通株式比率 35%以上 25%以上 25%以上
売買代金・売買高 1日平均売買代金0.2億円以上 月平均売買高10単位以上 月平均売買高10単位以上
純資産 正であること 正であること 正であること

ここで重要なのは、上場審査基準と上場維持基準を混同しないことである。利益額や売上高、事業継続年数など、新規上場時に審査される項目の一部は、上場維持基準とは別に定められている。再編の意義は、両者を完全に同一にしたことではなく、従来よりも水準を近づけ、上場後も市場の性格に見合う状態を維持するよう求めた点にある。

発足時の会社数

2022年4月4日時点の上場会社数は、次のとおりだった。

市場 上場会社数 全体に占める割合
プライム 1,839社 約49%
スタンダード 1,466社 約39%
グロース 466社 約12%
合計 3,771社 100%

プライムだけで全体のほぼ半数を占めたため、発足直後から「市場第一部との違いが見えにくい」との批判が出た。その背景には、移行先を既存上場会社が主体的に選べたことに加え、選択した市場の通常基準を満たしていない会社にも、適合計画を提出すれば緩和基準を適用する経過措置が設けられたことがある。

旧市場から新市場への移行

移行は、単なる名称変更ではなかった。大まかな流れは次の図で示せる。

市場第一部の会社は、プライムとスタンダードに分かれた。市場第二部とJASDAQスタンダードは主にスタンダードへ、マザーズとJASDAQグロースはグロースへ移った。このため、旧市場と新市場は一対一には対応しない。

再編の実効性を高めた三つの仕組み

1. 流通株式の定義変更

新制度では、上場維持基準を判定する際の流通株式の範囲が見直された。銀行、保険会社、事業法人による保有など、安定保有とみられる株式の一部が流通株式から除外されるようになり、政策保有株式の多い会社ほど基準を満たしにくくなった。詳しくは次の記事で扱う。

2. プライム市場向けのガバナンス原則

2021年のコーポレートガバナンス・コード改訂では、プライム上場会社に一段高い対応を求めた。主な項目は、次のとおりである。

  • 独立社外取締役を少なくとも3分の1以上選任する
  • TCFDまたは同等の国際的枠組みに基づく気候関連開示を充実させる
  • 必要な情報を英語でも開示する
  • 機関投資家向け議決権電子行使プラットフォームを利用する

これらは一律の法的義務ではなく、コード上のコンプライ・オア・エクスプレインとして運用された。ただし、2025年4月に始まった適時開示の日英同時開示のように、その後、上場規則上の義務へ進んだ分野もある。

3. TOPIXとの切り離し

再編前のTOPIXは市場第一部の全銘柄を原則として対象にしていた。再編後は、市場区分とは別に、流動性を重視して構成銘柄を選ぶ方向へ改められた。これにより、プライム上場だけでTOPIXへの組み入れが保証される仕組みではなくなった。詳しくは3.4で扱う。

なぜ再編後も見直しが続いたのか

新市場発足によって制度の土台は変わったが、プライムの会社数は依然として多く、経過措置の期限も当初は「当分の間」とされていた。市場区分の違いを実質的なものにするには、基準未達会社をいつまで、どのような手続で扱うかを明確にする必要があった。

そこで東証は2022年7月、市場区分の見直しに関するフォローアップ会議を設置した。同会議の議論から、経過措置の終了、資本コストや株価を意識した経営の要請、グロース市場の機能発揮、TOPIXの追加改革などが具体化していく。

2022年4月の再編は、改革の完成ではない。市場区分、上場維持基準、ガバナンス、指数を一つの仕組みとして見直す長い過程の出発点だった。

IR担当者への示唆

  1. 市場区分の説明は、会社の規模だけでなく、投資家層とガバナンスの選択として行う。 プライム上場は、より高い流動性とガバナンス、国際投資家との対話を選んだことを意味する。
  2. 新規上場基準と上場維持基準を分けて把握する。 利益基準などを上場維持要件として説明すると、制度を誤って伝えることになる。
  3. 流通株式の内訳を継続的に確認する。 株価だけでなく、誰が株式を持っているかが市場区分の維持に直結する。
  4. 市場区分とTOPIXの組み入れを別々に管理する。 プライム上場と指数採用は、もはや同じ判定ではない。
  5. フォローアップ会議を制度変更の先行指標として読む。 2023年以降の主要施策は、同会議の資料と議論から具体化している。

出典・参考資料

関連記事

  • 2.3――2021年改訂：市場再編に先立って導入された、プライム市場向けのガバナンス原則。
  • 3.2――流通株式比率：市場区分の基準を政策保有株式の縮減につなげた仕組み。
  • 3.3――経過措置終了後の上場維持ルール：「当分の間」とされた特例が、期限付きの制度へ変わった経緯。
  • 3.4――TOPIX改革：市場区分と指数採用を切り離す改革。
  • 4.1――PBR1倍割れをどう読むか：市場再編後のフォローアップから生まれた、2023年3月の東証要請。