要点

  • 2018年改訂は2018年6月1日に確定した。原則5.2に「自社の資本コストを的確に把握した上で」という文言が加わり、資本コストが上場会社の経営計画と説明責任に正式に組み込まれた。
  • 政策保有株式（原則1.4）、CEOの後継者計画（補充原則4.1.3）、企業年金（原則2.6）についても、取締役会が担うべき役割と開示の水準が引き上げられた。
  • 同時に公表された『投資家と企業の対話ガイドライン』は、両コードの附属文書として、企業と機関投資家が重点的に議論すべき事項を示した。

「形式」から「実質」へ

2015年版コードの策定を担った有識者会議は、その後、金融庁と東京証券取引所が共同事務局を務めるスチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議に引き継がれた。ここで重要なのは、企業側のコーポレートガバナンス・コードと、投資家側のスチュワードシップ・コードが、別々の制度としてではなく、相互に作用する一組の仕組みとして点検されるようになったことである。

2015年版の導入後、独立社外取締役の選任やコーポレート・ガバナンス報告書の提出は広く定着した。一方で、取締役会の議論や資本配分、CEOの選解任といった経営の実質まで変わったかについては、なお課題が残った。金融庁が当時掲げたのが、コーポレートガバナンス改革を「形式から実質へ」と深めるという考え方である。

2018年改訂は、この問題意識をコード本文に反映した。新たな項目を数多く増やすよりも、資本コスト、政策保有株式、CEO後継者計画、企業年金といった、企業価値に直結する論点の要求水準を引き上げたのである。

コラム――2018年に対話ガイドラインが必要になった理由 コードの各原則だけでは、企業と投資家が実際の面談で何を議論すべきかまでは分からない。そこで金融庁は、経営戦略、資本政策、CEOの選解任、取締役会の機能、政策保有株式、企業年金などを、対話で重点的に確認する事項として整理した。コードが企業と投資家それぞれの行動原則を示し、対話ガイドラインが両者の議論をつなぐ役割を担う。

改訂の中心となった4つの論点

2018年改訂で実務上の影響が特に大きかったのは、次の4点である。

論点 2015年版 2018年版で変わったこと
資本コスト 原則5.2は経営戦略・経営計画の説明を求めていたが、「資本コスト」という語はなかった。 原則5.2を改訂。 自社の資本コストを的確に把握したうえで、収益計画、資本政策、収益力・資本効率の目標、事業ポートフォリオや経営資源配分の具体策を説明するよう求めた。
政策保有株式 原則1.4は保有方針の開示と、取締役会による合理性の検証を求めていた。 原則1.4を強化。 縮減方針を含む保有方針を開示し、個別銘柄ごとに便益・リスクが資本コストに見合うかを毎年検証することを求めた。補充原則1.4.1では、政策保有株主が売却を申し出た際に、取引縮減を示唆するなどして売却を妨げてはならないとした。
CEO後継者計画 補充原則4.1.3は後継者育成に触れていたが、取締役会の関与は簡潔な記述にとどまった。 補充原則4.1.3を改訂。 経営戦略に照らして望ましいCEO像を定め、後継者計画と候補者育成を取締役会が主体的に監督することを明確にした。
企業年金 企業年金への言及はなかった。 原則2.6を新設。 母体企業に対し、企業年金がアセットオーナーとして機能できるよう、専門性のある人材の登用・配置など人事・運営面で支援し、その取組を開示するよう求めた。

このうち、後の制度展開に最も大きくつながったのが資本コストである。2018年以降、対象となる上場会社は、資本コストを把握したうえで経営計画を策定していると示すか、そうしていない理由を説明する必要が生じた。2023年3月に東京証券取引所が公表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」は、突然始まった政策ではない。原則5.2で示された期待を、より具体的な経営課題として改めて企業に問い直したものと位置づけられる。

原則5.2が求めた説明

2018年版の原則5.2は、資本コストを把握するだけでなく、それを経営判断につなげ、株主に分かる形で説明することまで求めた。

「経営戦略や経営計画の策定・公表に当たっては、自社の資本コストを的確に把握した上で、収益計画や資本政策の基本的な方針を示すとともに、収益力・資本効率等に関する目標を提示し、その実現のために、事業ポートフォリオの見直しや、設備投資・研究開発投資・人材投資等を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのかについて、株主に分かりやすい言葉・論理で明確に説明を行うべきである。」 ― コーポレートガバナンス・コード（2018年版）原則5.2

ここで問われているのは、資本コストの数値を一つ示すことだけではない。収益目標や資本政策をどのように定め、事業ポートフォリオや設備投資、研究開発、人材投資にどう反映するのかまで、一つの論理として説明することが求められている。

政策保有株式についても、同じ資本コストの考え方が判断基準に据えられた。

「取締役会は、毎年、個別の政策保有株式について、保有目的が適切か、保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開示すべきである。」 ― コーポレートガバナンス・コード（2018年版）原則1.4

これにより、政策保有株式は「取引関係の維持に必要だから保有する」という一般論だけでは説明しにくくなった。取締役会には、保有によって得られる便益とリスクを銘柄ごとに確認し、その資本を他に振り向けた場合との比較まで意識した判断が求められる。

『投資家と企業の対話ガイドライン』

2018年6月に公表された『投資家と企業の対話ガイドライン』は、コーポレートガバナンス・コードとスチュワードシップ・コードの附属文書に位置づけられている。ガイドライン自体はコンプライ・オア・エクスプレインの対象ではないが、両コードを実効的に運用するため、企業と投資家が重点的に議論すべき事項を示している。

主な論点は、次のとおりである。

  • 経営環境の変化に対応した経営判断
  • 投資戦略と財務管理
  • CEOの選解任・育成と取締役会の機能
  • 政策保有株式
  • アセットオーナーとしての企業年金

ガイドラインがあることで、「原則を遵守しているか」という確認だけでなく、その原則が経営の中でどのように機能しているかを対話で掘り下げられるようになった。たとえば資本コストであれば、算定値の有無だけでなく、その水準を投資判断や事業撤退にどう使っているかまでが議題となる。

取締役会の独立性と指名・報酬委員会

2018年改訂では、取締役会の構成に関する期待も引き上げられた。原則4.8は、独立社外取締役を少なくとも2名選任するという従来の基準を維持しつつ、業種、規模、事業特性、機関設計などを踏まえ、必要と考える会社には3分の1以上の独立社外取締役を選任する方針の開示を求めた。

補充原則4.10.1は、独立社外取締役が取締役会の過半数に達していない会社に対し、独立社外取締役を主要な構成員とする任意の指名委員会・報酬委員会などを設け、指名・報酬の重要事項について適切な関与と助言を得ることを求めた。法定の機関設計を変更しなくても、CEOの選解任や役員報酬の客観性を高める仕組みを整えられるようにしたのである。

上場会社の対応状況

東京証券取引所が2018年12月末時点のコーポレート・ガバナンス報告書を集計したところ、市場第一部では、全原則を遵守している会社が18.1%、全原則の9割以上を遵守している会社が85.3%だった。2017年7月の集計と比べると、それぞれ13.4ポイント、7.7ポイント低下している。

これは、企業の取組が後退したというより、改訂によって要求水準が上がり、新たに説明を要する項目が増えた結果と読むべきである。なかでも、独立社外取締役を主要な構成員とする任意の指名・報酬委員会に関する補充原則4.10.1の遵守率は52.1%にとどまった。2018年改訂が、形式的な対応では済みにくい論点を企業に突きつけたことが分かる。

IR担当者が押さえるべき実務

  1. 資本コストの説明を原則5.2と結びつける。 WACC、ROIC、エクイティ・スプレッドを示す際は、単なる財務指標の紹介ではなく、経営戦略、資本政策、経営資源配分を一つの説明につなげる。
  2. 政策保有株式は銘柄ごとの判断過程まで整える。 縮減方針、取締役会による年次検証、当期の売却実績を相互に整合させる。「取引関係の維持」という定型句だけでは、原則1.4が求める説明にならない。
  3. 後継者計画は交代直前に作るものではない。 CEOに求める資質、候補者の育成方法、指名委員会と取締役会の検討頻度を平時から文書化する。
  4. 企業年金の運営をIRの説明範囲に入れる。 自社年金の運用体制、専門人材、運用機関への働きかけ、利益相反管理について、社内の担当部署と確認しておく。
  5. 対話ガイドラインを面談準備に使う。 ガイドラインの各項目を、投資家から問われ得る質問に置き換えて、CEO・CFO向けの事前説明資料に反映する。

出典・参考資料

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