スチュワードシップ・コード3.0以後の協働対話

要点 - 2024年6月総会シーズンは453件の株主提案(109社)で当時の記録を更新した。2025年6月は会社数指標で新記録 ― 399件、114社 ― 過去最高活動の4年連続更新となった。 - 資本配分(自社株買い、増配)が2025年アクティビスト要求の約50%を駆動。業務・戦略要求は約30%に上昇。ISSは報酬関連提案に約80%の賛成推奨、PBR<1の発行体ではあらゆるアクティビスト提案に約80%の賛成推奨を行った。 - 2025年6月26日改訂のスチュワードシップ・コードv3.0は、協働・集団対話を「より積極的に検討すべき」と明示的に格上げし、実質株主情報の照会への対応方針に関するガイダンス4-2を追加した。2024年金商法改正による「共同保有者」「重要提案行為」の明確化と相まって、協働への5%ルールの萎縮効果は大きく狭まった。

株主提案 ― 常態化した特徴

統計表が規模シフトを最もクリアに固定する。

2025年シーズンで最も作動的な数字は、7社で14件の株主提案が可決されたことだ ― 絶対数は小さいが、1990年以降最高である。情報開示関連以外の提案の約30~50%が20%超の支持を得た。20%超は、可決していなくても、セルサイド・アナリストと対話・チームが近い将来の議題として扱い始める閾値である。

背後のキャンペーン構成における3つのシフトが最も重要だ。

シフト一 ― 資本配分が支配的要求である。 2025年アクティビスト要求の約50%が配当、自社株買い、債務構造、または特定の資本配分政策に関係する。これは東証2023年3月資本コスト要請の直接の下流効果だ。会社がPBR<1で取引され、アクティビストがエクイティ・スプレッドを引き上げる資本還元プログラムを信用しうる形でモデル化できる場合、提案は自ずと書かれる。PBR<1の発行体での報酬関連提案に対する2025年ISS約80%支持率は、同じ物語を語る。議決権行使助言会社が診断フレームに整合した。

シフト二 ― 業務・戦略要求の上昇。 2025年要求の約30%が業務戦略 ― セグメント売却、CEO交代、M&A対応、合弁事業再編 ― に関するものだ。複数の2024-25年の高プロファイル・キャンペーンがCEO交代を生んだ。富士ソフト(Oasis)、セブン&アイ(ValueAct/クシュタール関心)、リクルート(対話主導)など。業務要求カテゴリーは、日本のアクティビズムがいまや米国アクティビスト・キャンペーンとスタイル上区別不能となった領域だ。

シフト三 ― ESGとガバナンス提案の主流化。 気候目標開示、男女賃金格差行動計画、取締役会独立性数の提案がますます上程される。資本配分提案より低い支持率にとどまることが典型だが、次サイクルのアクション・プログラム優先順位とCGC改訂に反映される対話を生む。

2025年のアクティビスト・ユニバース

2025年に日本で活動する海外アクティビスト・ユニバースはいまや安定し認識可能だ。日本のアクティビズム・レビューにほぼ確実に登場する6名は次のとおり。

• Elliott Investment Management ― 豊田自動織機(2025年の主要介入)、大和ハウス、住友商事、過去には東芝、ソフトバンク。スタイル:ポジション開示主導、価格規律重視、訴訟も辞さない。
• ValueAct Capital ― JSR、オリンパス、セブン&アイ。スタイル:長期対話、取締役会席獲得、建設的パートナー・フレーミング。
• Oasis Management ― 富士ソフト(2024年最大の成功キャンペーン)、兼松、過去の東芝プラントシステム案件。スタイル:高い可視性、特定ターゲット・キャンペーン、プロキシー・ファイトも辞さない。
• Palliser Capital ― 2023-25年に複数の日本ミッドキャップ・ポジションを開示。スタイル:長期保有、まずは静かな対話。
• Silchester International Investors ― 英国拠点の日本ミッドキャップ株式の数十年保有者。スタイル:控えめ、常設対話、公的アクションは稀。
• Dalton Investments ― 日本フォーカスの長い歴史。特定の政策保有・上場子会社キャンペーン。

国内対話・ファンド・ユニバースは、AUMで見ればいまや海外ユニバースより制度的に重要かもしれない。

• 村上系ファンド(シティインデックスイレブンス、レノ、ストラテジック・キャピタル) ― 最長の国内アクティビスト・ファミリー。2024年に8つの個別キャンペーンを展開し、グループとして世界第3位のキャンペーン数のアクティビストとなった。
• ストラテジック・キャピタル ― 丸木強氏のビークル。中型製造業に対する資本還元要求に特化。
• シンフォニー・フィナンシャル・パートナーズ ― デビッド・バラン氏のビークル。長期対話・スタイル。
• エフィッシモ・キャピタル・マネジメント ― シンガポール拠点の国内系。東芝MBO前介入、オリンパス、豊田自動織機ポジションで最も有名。

2025年の注目すべき構造的特徴は、海外と国内アクティビストがますます非公式に協調することだ。5%ルールの圧力により、正式な共同保有者宣言が歴史的に萎縮させられてきた状況においてもである。2024年金商法改正と2025年スチュワードシップ・コードv3.0は、その萎縮効果を大きく狭めた。

スチュワードシップ・コードv3.0 ― 2025年6月26日に何が変わったか

金融庁のスチュワードシップ・コードに関する有識者検討会は、2025年6月26日にコードの第3版を公表した。ドラフトは2025年3月21日公表、その後協議期間を経た。改訂は実務上5つだ。

一 ― 協働対話の再定義。 2020年コード(v2.0)は協働対話を「必要に応じて有益でありうる」とした。2025年コード(v3.0)は協働対話を「より積極的に検討すべき」とする。積極的にが作動的変更だ。機関投資家はいまや、重要課題について、集団対話を最後の手段ではなく既定のオプションとして扱うことが期待される。

二 ― 実質株主に関するガイダンス4-2。 新ガイダンス4-2は、機関投資家に対し、企業からの実質株主情報の照会への対応方針を公表するよう求める。これは、対話・レターが多層名義人構造から届き、背後の意思決定者が不透明であるというIRチームの長年の不満への応答だ。ガイダンスは強制開示を課さない。各投資家が応対する方法に関する公表された方針を求めるものである。

三 ― ESGとサステナビリティの主流化。 2025年コードはサステナビリティへの言及を拡大し、SSBJ開示枠組みを対話期待に統合する。機関投資家は、財務マテリアリティ枠組みを参照しつつ、SSBJ整合トピックについて企業とエンゲージすることが期待される。

四 ― アクティブ投資家のスチュワードシップ明確化。 2025年コードはパッシブとインデックス投資家(大規模持分を保有するが自然な対話帯域幅が小さい)とアクティブ運用者への適用を明確化する。明確化は、パッシブ所有がスチュワードシップ義務から機関を免除しないという期待を硬化させる。

五 ― 移行/移行に関する対話。 コードは、信用しうる移行 ― 企業再構築、世代交代、気候関連移行 ― の支援におけるスチュワードシップの役割に明示的に言及する。文言は、年次の課題のみならず複数年の移行計画に関する対話へ制度的扉を開く。

v3.0改訂の合わせた効果は、強制的アクションを課すことなく、機関投資家にエンゲージドな所有者として振る舞うことを期待するソフトロー・アーキテクチャだ。機構は公共政策の宣言であり、執行はレピュテーション上と規制点検上のものである。

サイドバー ― 5%ルールと協働対話の萎縮効果

20年間、日本の機関投資家は対話・キャンペーンで同業との正式な協働を回避してきた。構造的な恐怖があったからだ。金商法上の5%ルール開示義務が「共同保有者」ステータスにより発動されうる。閾値は各投資家5%から共同保有者グループ全体で5%に下がる。プライム発行体の約3%を保有するパッシブ・インデックス投資家にとって、別の3%保有者との正式な協働は、ポジションを6%の開示グループ・ポジションに機械的に変換する ― 開示タイミング、ポジション開示、取引制限のすべての義務を伴って。

萎縮効果は構造的であって理論的ではなかった。日本の機関投資家は、対話・キャンペーンで共同レターに署名すること、共同提案を提出すること、議決権行使ポジションを協調することを一貫して拒んだ。ACGA、ICGNほか複数の国際スチュワードシップ団体が明確化を求めて運動した。

2024年金商法改正は2つの定義を明確化した。

「共同保有者」 ― 特定論点での対話共有ではなく、投資または議決の決定の実質的協調を要求するように狭められた。

「重要提案行為」 ― 通常の対話活動を除外し、発行体の事業または資本構造を重要な形で変更する協調的提案を構成する行為に焦点を当てるように明確化された。

金商法明確化とスチュワードシップ・コードv3.0文言の組み合わせは、対話の制度インフラを集合的に再配線する。3%を保有するパッシブ投資家は、特定のガバナンス課題について同業3%保有者と協調対話・レターに署名できる ― 共同保有者ステータスを自動的に発動させずに ― 協調が特定の対話に限定され、通常事項の協調的議決権行使または協調投資決定に拡大しない限り。

初期の証左 ― 2025年の対話・レター署名パターンと、Japan Stewardship InitiativeおよびICGN協調活動を通じた複数投資家協調の台頭に可視化される ― は、萎縮効果が大きく狭まったことを示す。完全に除去されたかは、金融庁が実務で明確化された定義をどう執行するかに依存する。2026年の執行サイクルが最初の実務テストとなる。

IRチームの視点

IRチームにとっての実務的問いは、2025年の対話環境が2020年環境とどう異なるかである。最も重要な作動的変化は3つだ。

レターはより分析的に根拠付けられている。 2020年のアクティビスト・レターは、典型的にはガバナンス上の要求の短いリスト(取締役会独立性、ジェンダー多様性、配当政策)を含んでいた。2025年のアクティビスト・レターは、提案される資本アクションを正当化する詳細な財務モデル、同業ベンチマーク、複数シナリオのバリュエーション分析、具体的な業務提案を含むのが典型だ。対話・コミュニティの分析的洗練度は大きく上昇した。

レターは早期かつ頻繁に届く。 2020年以前、アクティビスト・レターはしばしばAGM 60~90日前に特定の株主提案とともに到着した。2025年では、対話・レターは年間を通じて到着し、AGMシーズン提案は継続的対話の一つの具体的顕在化として機能する。AGMシーズン・レターを対話の開始として扱うIRチームは、いまや構造的に後手である。

アクティビストはより公然と協調する。 金商法改正後の環境は、対話・ファンドと機関投資家間の非公式協調を大きく容易にする。一つのアクティビストからレターを受領したIRチームは、当該レターの診断フレームが他の機関保有者と事前共有されており、会社の応答が対話・コミュニティ全体でベンチマーキングされていることを想定すべきだ。

IRにとっての含意

1. 対話を常設プログラムとして扱い、AGMシーズン対応として扱わない。 2025年環境は通年の対話・インフラを要求する ― AGM周りの3か月のスパイクではない。保有規模上位20株主との四半期対話・コール、重要な対話・レターへの常時開放の扉が、いまや作動的最低水準だ。
2. すべてのアクティビスト・レターをマーケット・テスト文書として読む。 レターが小口保有者からのものでも、レターの診断フレームは事前共有されている可能性が高い。会社の応答はレター送付者だけでなく、より広い対話・コミュニティによって評価されている。
3. 自社のスチュワードシップ応答方針を公表する。 ガイダンス4-2の義務は双方向に流れる。投資家は実質株主情報照会への応対方法を開示する。発行体側も対話・レターへの応対方法を公表すべきだ。対話応答に関する常設IR方針開示はいまや作動的規範である。
4. 取締役会にアクティビスト診断を説明する。 2025年のアクティビスト・ユニバースは、CEOやCFOだけでなく、取締役会議長、筆頭独立取締役、指名・報酬委員会委員長との対話を期待する。取締役会レベルの対話準備はいまや、IR機能の常設レミットの一部だ。
5. 求められなくとも資本コスト言語を用いる。 資本配分提案は、公表された資本コスト、エクイティ・スプレッド、同業比較に対してベンチマーキングされる。自社資料でこのフレーミングを公表することにより、アクティビストの診断を先回りする。

出典と参考資料

• ソダリ&カンパニー「2024年日本AGMレビュー ― 株主提案の焦点」(PDF): https://sodali.com/media/insights/3705/2024-japan-agm-review.pdf
• ホワイト&ケース「2025年6月株主総会シーズン株主提案サマリー」: https://www.whitecase.com/insight-alert/summary-june-2025-annual-general-shareholder-meeting-season-shareholder-proposals
• EYストラテジー「株主提案:2025年トレンド」: https://www.ey.com/content/dam/ey-unified-site/ey-com/en-jp/services/strategy-transactions/documents/shareholder-proposals-2025-trends.pdf
• 金融庁「スチュワードシップ・コード改訂案」(2025年3月21日): https://www.fsa.go.jp/en/news/2025/20250321-2.html
• 金融庁「スチュワードシップ・コードの改訂について」(2025年6月26日 PDF): https://www.fsa.go.jp/en/refer/councils/stewardship/20250626/03.pdf
• グラス・ルイス 2025年日本ベンチマーク・ポリシー・指針: https://resources.glasslewis.com/hubfs/2025%20Guidelines/2025%20Japan%20Benchmark%20Policy%20Guidelines.pdf
• ISS 日本ポリシー: https://www.issgovernance.com/policy-gateway/voting-policies/

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